Почему следующий этап прямого кредитования вознаградит дисциплину больше, чем масштаб
Частный кредит пережил выдающийся рост. Когда-то нишевая область финансов, этот класс активов превратился в основной источник финансирования компаний, поддерживаемых частным капиталом.
Но по мере созревания рынка правила меняются. Быстрый рост привлёк больше внимания, зафиксировано несколько широко освещённых дефолтов, особенно в США, и появились опасения по поводу стандартов андеррайтинга.
Рынок становится более избирательным: самые сильные кредиторы сосредотачиваются на отношениях с заёмщиками, диверсификации и качестве сделок, которые они финансируют.
Три способа, которыми формируется следующий этап прямого кредитования.
1. Масштаб уже не единственный критерий успеха
В течение примерно последних 15 лет менеджеры частных кредитных фондов ориентировались на размер своих фондов и объёмы размещённого капитала. Стоимость активов под управлением выросла с примерно $380 млрд в 2010 году до приблизительно $2,3 трлн сегодня. По прогнозам, рынок достигнет $4,5 трлн к 2030 году.
Однако по мере роста размеров фондов и объёма сделок инвесторы стали задавать более жёсткие вопросы о стандартах андеррайтинга и реализованных доходностях. Привлечение капитала уже недостаточно. Менеджерам нужно демонстрировать, что они умеют аккуратно размещать средства и обеспечивать стабильную доходность.
Это особенно важно на рынке крупных сделок, где ограниченное число привлекательных транзакций может привести к ожесточённой конкуренции между кредиторами. Когда несколько провайдеров претендуют на одну и ту же сделку, ценообразование и левередж могут затмить качество базового кредита.
Это конкурентное давление уже повлияло на условия. Медианные маржи по частным кредитам сузились с 6,5% в начале 2023 года до менее чем 5% в 2025 году.
Инвесторы всё больше должны смотреть не только на показатель AUM, но и спрашивать, защищал ли менеджер доходность, умеет ли он вовремя отказаться от сделки.
2. Нижний сегмент среднего рынка становится более привлекательным
Крупные сделки частного капитала обычно привлекают наибольшее внимание, но нижний сегмент среднего рынка становится одной из более интересных областей для прямых кредиторов.
Речь о компаниях меньше по размеру, чем те, что фигурируют в заголовках, но при этом предлагающих хорошие перспективы роста и устойчивый фундамент бизнеса.
Динамика финансирования здесь иная. На рынке крупных сделок кредиторы часто конкурируют за счёт снижения цены, повышения левереджа или смягчения условий. В нижнем сегменте среднего рынка больше внимания уделяется гибкости, локальным знаниям и способности кредитора поддерживать компанию в процессе роста. Это может создавать лучшее соотношение риск/вознаграждение.
Для кредиторов нижний средний рынок даёт возможность договориться о более выгодных условиях и защитных механизмах, отчасти потому, что конкуренция менее интенсивна. Для спонсоров подходящий финансовый партнёр может предложить не только кредит: финансирование приобретений, поддержку по валютным операциям, хеджирование и дополнительный капитал для будущего расширения.
Investec недавно поддержал инвестицию CBPE Capital в Brookbanks, многопрофильную консалтинговую компанию, предоставив старший долговой финанс с целью дать бизнесу гибкость для развития и роста.
Также был создан индивидуальный пакет финансирования для приобретений Triple Private Equity — Derivia Intelligence, Extel и Euromoney. Пакет сочетал финансирование приобретений на уровне операционной компании с фондовым финансированием, а также хеджирование и поддержку по иностранной валюте.
Однако этот сегмент рынка трудно обслуживать качественно. Андеррайтинг меньшей по размеру компании может требовать почти такой же объём работы, как и при крупных сделках, при этом приносить меньшую комиссию. Это означает, что кредиторам нужны развитые сети пооригинации и эффективные процессы для рассмотрения большого числа возможностей.
Investec рассматривает около 600 возможностей финансирования в год, прежде чем закрыть примерно 25–30 новых сделок. Такая широта позволяет быть избирательными.
3. Фрагментированность европейского рынка может вознаградить дисциплину
О частном кредите часто говорят как о едином, однородном рынке. На деле он состоит из разных регионов, стратегий и типов заёмщиков, каждый со своими рисками.
Недавние точки напряжения были наиболее заметны в США, особенно среди полутекучих и интервальных фондов, которые росли очень быстро. Такие структуры менее распространены в Европе, где рынок имеет иную структуру.
Европейский частный кредит, по оценкам, включает примерно $400 млрд активов под управлением, а небанковские кредиторы составляют около 12% кредитного рынка региона. Это оставляет значительное пространство для дальнейшего роста.
Фрагментированность Европы может быть осложнением, но также представляет возможность для кредиторов с соответствующей экспертизой. Бизнесы работают в разных правовых системах, на разных языках и в рамках разных процедур реструктуризации. Подход к финансированию, который работает в Великобритании, не обязательно применим во Франции, Германии или странах Бенилюкса. Кредиторы, которые понимают эти различия, лучше подходят для предоставления финансирования, соответствующего потребностям компаний в каждом рынке.
Это делает отношения и инфраструктуру всё более важными. Самыми сильными кредиторами будут не обязательно те, у кого наибольшие балансы. Это будут те, кто способен работать в нескольких рынках, последовательно их оценивать и обеспечивать определённость, когда транзакция должна проходить быстро.
Диверсификация также центральна для этой модели. Доходность прямого кредитования имеет ограниченный верхний предел, поэтому один значимый списанный кредит может сильно повлиять на результаты. В отличие от инвестиций в акции, где несколько исключительных сделок могут тянуть доходность, кредиторам необходимо защищать портфель в целом.
По данным отрасли, дефолты в прямом кредитовании составляли 1,4%, по сравнению с 2,6% для высокодоходных облигаций и 3,6% для широко синдицированных кредитов.
Эти цифры не устраняют риски. Геополитическая неопределённость, более высокие затраты заимствования и сбои в секторах, таких как программное обеспечение, всё ещё могут привести к росту числа проблемных кредитов. Но данные предполагают, что опасения по поводу частного кредита следует рассматривать в контексте.
Вывод: следующий этап будет благоприятствовать качеству больше, чем количеству
Капитал продолжит поступать в частный кредит, особенно по мере того как спонсоры из частного капитала будут искать гибкие источники финансирования, а банки останутся избирательными в отношении кредитования с баланса.
Но рынок входит в более зрелую фазу. Рост AUM и объём размещений будут иметь меньшее значение по сравнению с дисциплиной андеррайтинга, силой отношений с заёмщиками и стабильностью реализованной доходности.
Лучшие позиции займут кредиторы с инфраструктурой для рассмотрения большого числа возможностей, экспертизой для работы по европейским рынкам и дисциплиной сказать «нет», когда сделка не соответствует их стандартам.
В следующей главе частного кредитования устойчивый рост будет зависеть от того, что труднее измерить: умения не выдавать кредит, когда это нецелесообразно.